文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(ji431mm是多少厘米 431mm是多少米ào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向431mm是多少厘米 431mm是多少米市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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