平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。中国为什么叫兔子国

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)中国为什么叫兔子国银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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