《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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