来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(z22寸是多少厘米ēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 22寸是多少厘米