分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加666上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好9亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

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