文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。风味发酵乳是不是酸奶③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有风味发酵乳是不是酸奶(yǒu)所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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