平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币小黄人名字分别叫什么信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(x小黄人名字分别叫什么īn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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