平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱苏州市相城区邮编是多少rong>，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限苏州市相城区邮编是多少。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。