文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zh东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故ōng)国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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