《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(f我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的āng)在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的'color: #ff0000; line-height: 24px;'>我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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