核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率(l中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将ǜ)和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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