《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一王菲是什么星座，王菲是什么星座的人步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性王菲是什么星座，王菲是什么星座的人ong>

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。