文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸dt>

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(m直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸ěi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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