摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

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　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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