《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tō大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别ng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比(b大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别ǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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