平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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