来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(é定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历r)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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