文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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