主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性龙有几个爪 龙有两个根吗，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利龙有几个爪 龙有两个根吗润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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