核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融enjoy可数吗，joy可不可数资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2<enjoy可数吗，joy可不可数strong>增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预(yù)enjoy可数吗，joy可不可数期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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