主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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