《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国唐山大地震和汶川大地震哪个严重经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng唐山大地震和汶川大地震哪个严重)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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