文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还郑业成是否已婚 郑业成是几线演员剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减郑业成是否已婚 郑业成是几线演员少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　<郑业成是否已婚 郑业成是几线演员strong>城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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