王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìn大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思g)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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