平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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