王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪e-height: 24px;'>做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们(men)的(de)资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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