摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值1中国哪里的莲子最好吃2.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下中国哪里的莲子最好吃移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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