分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思)649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思g>3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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