文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。<500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两/strong>

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。