平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　<球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么strong>新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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