核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm>

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。