摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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