《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子