摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)徐海为是谁？币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔徐海为是谁？(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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