文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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