平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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