分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人g>其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板