《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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