分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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