分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带(dài)来的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GD太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名P实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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