王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区què)冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这(zh成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区è)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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