来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，name是什么意思 name是姓还是名根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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